Finanzmarkt-Navigator 2. Quartal 2023

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Kapitel I: Zinsen, Inflation und Geldmenge

Kapitel I.1 Zinsen und inflation

Die Leitzinsen werden seit Mitte 2022 von den Zentralbanken sowohl in den USA als auch in der Eurozone kontinuierlich angehoben mit der Begründung die Inflation einzudämmen, um Sie dem angestrebten Zielwert von 2% p.a. anzugleichen. Nun hat die Inflation wie wir sehen werden bereits auf die steigende Zinsbewegung reagiert und befindet sich derweil in den vorgenannten Währungsgebieten USA und EU in einer abnehmenden („Disinflationären“) Bewegung, ist jedoch noch oberhalb des „Zielwertes“ von 2%, was jüngst als Grund angeführt wurde die Zinsen trotz erster wirtschaftlicher Schwächezeichen in der Eurozone (Stagnation der BIP-Wachstumsraten) weiter anzuheben bzw. auf hohem Niveau zu belassen.

Während die Konjunktur sich stagnierend bis leicht rezessiv („stagflationär“) zeigt, wird aktuell vom Markt über die Zinsstrukturkurve (inverse Kurve) signalisiert, dass die Zinsen in den USA wahrscheinlich Ihren Höhepunkt Ende Q4/2023 erreicht haben werden, während in Euroland nach aktueller Erwartung der Marktteilnehmer die Zinsen noch etwas weiter ansteigen und erst Ende Q2/2024 oder Anfang Q3/2024 Ihren Hochpunkt gefunden haben werden. Bislang haben sich die Erwartungen an eine künftige Zinssenkung regelmäßig zeitlich nach hinten verschoben, da die vielfach von den Medien zitierte und erwartete Rezession noch nicht in den relevanten Referenz-/ bzw. Wachstumszahlen des BIP eindeutig erkennbar ist. Nichtsdestotrotz ist das Ausmaß an Zinssteigerungs-fantasie dem Konsens nach derweil begrenzt. Das zumindest, preisen die Marktteilnehmer durch Ihre Erwartungen an den Zinsmärkten in den USA und Euroland aktuell ein. Ob die Realität diese Erwartung auch tatsächlich bestätigen wird, ist jedoch eine vollkommen andere Frage. Während in den USA die BIP-Wachstumsraten bislang positiv sind, hatten wir mit -0,1% im Q4/22 und Q1/23 bereits in der Eurozone eine kleinere bzw. technische Rezession, die jedoch vom Ausmaß her eher einer Stagnation gleicht. Die invertierte Zinskurve (2 Jahreszins > 10 Jahreszins = ca. -1%) in den USA existiert seit Mitte 2022 und würde – sofern die Geschichte sich wiederholt – eine Rezession (ob mild oder stark bleibt abzuwarten) auf Sicht der kommenden Monate ankündigen.

Juni 2023	Leitzins	Konsumenteninflation (CPI)	Produzenteninflation	Kerninflation	Realzins (Leitzins – CPI)
Euroland	4,00%	5,50%	-3,30%	5,50%	-1,50%
USA	5,25%	3,00%	0,20%	4,80%	2,25%

Vergleicht man die beiden Währungsräume USA und Europa ist nach wie vor zu erkennen, dass die USA positive Realzinsen haben während Europa im negativen Realzinsbereich sich bewegt.

Während die Konsumenten-/ und Produzenteninflation sowohl in Euroland als auch den USA kontinuierlich und fast synchron zurückgeht (bzw. die Produzenteninflation sogar wieder ungefähr auf dem Ausgangsniveau vor Ausbrauch des „Russland / Ukraine Krieges“ liegt) bleibt die Kerninflationsrate (wo volatile Preisfaktoren wie Energie – Öl, Strom, Gas, etc. – und Lebensmittel herausgerechnet sind) in beiden Währungsräumen (EU und USA) relativ konstant bzw. auf historisch erhöhtem Niveau. Insbesondere in Euroland hat zuletzt im Juni die Kerninflationsrate sogar marginal zugenommen.

Während die Produzenteninflation seit Anstieg der Inflation erstmals im Mai 2023 wieder negativ ist (Deflation), ist zu erwarten, dass sich die Kerninflation z.B. aufgrund von Lohnsteigerungen in einem knappen/angespannten Arbeitsmarkt sich tendenziell weiter auf erhöhtem Niveau im Vergleich zu den letzten Jahren verfestigen kann, wenn auch historisch mit einigen Monaten Zeitverzögerung die Kerninflation der Konsumenten-/ und Produzenteninflation von der Richtungstendenz her in der Regel folgt. Eine anhaltende Divergenz der Kerninflation im Vergleich zur Konsumenten-/ und Produzenteninflation ist u.a. auch darauf zurückzuführen, dass hier langfristige, strukturelle Faktoren wie die Demographische Entwicklung, De-karbonisierung und De-globalisierung eine nachhaltige, preistreibende Wirkung entfalten können.

Kapitel I.2 Geldmenge

Analog zu den Leitzinserhöhungen ist ein moderater Rückgang aller Geldmengenaggregate zu verzeichnen. Historisch betrachtet handelt es sich zwar erstmals um einen Rückgang, der jedoch im langfristigen Kontext vom Ausmaß her wenig zu Gewicht fällt, wenn man sich insbesondere den sprunghaften Anstieg der Geldmenge M1 seit Ausbruch der Corona Pandemie 2020 in den USA anschaut.

Kapitel II: Kredit und Immobilien

Die impliziten Kreditrisikoaufschläge für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen befinden sich aktuell in einer Range bei ca. 4-5%. Der Marktpreis der Kreditrisikoaufschläge hat sich zeitlich gesehen im Vergleich zu den drei letzten Zinsanhebungszyklen in den USA (1998-2000, 2005-2007 sowie 2017-2019) von der Bewegung wie vom absoluten Preisniveau ähnlich mitentwickelt. Während der Leitzins insbesondere um das Jahr 2000 und 2007 auf ähnlichem (absolutem) Niveau wie heute lag (ca. 5%) wurden die impliziten Kreditrisikoaufschläge auch damals mit ca. 4-5% vom Markt bewertet.

Auf der anderen Seite haben sich in Deutschland die Finanzierungskosten für Baukredite seit Anfang 2022 ungefähr vervierfacht, was in einer merklichen Abkühlung des gesamten Immobiliensektors inklusive der Bauwirtschaft erkennbar ist. Die Baukreditzinsen haben sich parallele zum Leitzins entwickelt. Die Banken als Kreditgeber sind im aktuellen Umfeld tendenziell rückläufiger Immobilienpreise zunehmend vorsichtiger in der Neukreditvergabe (was sich auch in der inversen Zinsstrukturkurve wiederspiegelt); dieser Umstand macht den Immobilienmarkt derweil relativ Illiquide (d.h. es finden verhältnismäßig wenige Transaktionen statt, weil die Verkäufer die Angebotspreise aktuell ungern senken und die Käufer aufgrund der höheren Kreditkosten als auch insbesondere in Deutschland aktuell schwer kalkulierbaren, politischen Unsicherheiten (s. Diskussion um das GEG (Heizungsdebatte), wie auch die erhöhten Klimaschutzanforderungen aus Brüssel (Sanierungsvorgaben, Energieeffizienzklassen, etc.) niedrigere Kaufpreise verlangen, um eine Investition aus Sicht eines Kapitalanlegers wieder attraktiv zu machen. Gleichzeitig sehen wir auch gestiegene Zinskosten bei Ratenkrediten wie auch Dispokredite, welche die Bewegung aus dem Hypothekenbereich zwar vom Grundsatz her, mitgemacht haben, aber im Vergleich zu den Bauzinsen aus relativer (prozentualer) Sicht wesentlich weniger stark angestiegen sind und auch vom Gesamtvolumen her im Verhältnis zur Gesamtkreditvergabe wesentlich weniger ins Gewicht fallen.

Man sieht seit einigen Monaten, dass wie bereits erwähnt sehr wenige Transaktion insbesondere in Deutschland bei Immobilien (Privatgenutzt wie auch Gewerblich aus der Sicht eines Kapitalanlegers) zu verzeichnen sind (und wenn es der Fall ist, dass eine Transaktion zustande kommt, dann i.d.R. mit Preisabschlägen von ca. 20-30% je nach Lage, Alter und Bausubstanz). Gleichzeitig da nach wie vor Wohnraum (insbesondere in den Ballungsgebieten) benötigt wird und die Nachfrage nach Mietangeboten zugenommen hat (z.B. durch Einwanderung) sind im Zuge der Zinserhöhungen und allgemein gestiegenen Bau-/ und Instandhaltungskosten sowohl die Nebenkosten (inkl. Heizungskosten etc.) als auch Kaltmieten kontinuierlich angestiegen wie aus der oberen Grafik zu erkennen ist.

Die Immobilienpreise sollten dann ein neues Marktgleichgewicht gefunden haben (was folglich auch dann zu verstärkten Transaktionen führen wird), wenn es aus Sicht eines Kapitalanlegers (der nicht als Liebhaber bzw. aus reinen Selbstnutzungszwecken kauft) wieder eine attraktive Rendite erzielt werden kann durch die vereinnahmten Kaltmieten, welche die politischen Unsicherheiten als Risikofaktor ausreichend kompensieren oder aber äußere Umstände vereinzelte Verkäufer (ungewollt) dazu zwingen Ihre Immobilien abzustoßen (z.B. wenn die Refinanzierung zu höheren Zinskonditionen nicht mehr tragfähig ist im Verhältnis zu den Mieteinnahmen und sonstigen Kosten). Wann das der Fall ist, ist heute schwer zu sagen, da hier mehrere Komponenten (Entwicklung des Zinsniveaus, Kaltmieten, politische Anforderungen an Sanierungen, Energieeffizienzklassen, Heizungstausch, etc.) einen Einfluss auf das Marktgleichgewicht und die Attraktivität des Immobiliensegments als Investment haben.

Kapitel III: Aktien

Kapitel III.1 Indizes

Mit Ausnahme des HangSeng 50 Index zeigen alle anderen großen Aktienindizes (s. Deutschland, Japan und USA) einen langfristig aufwärtsgerichteten Trend (Preise>200 Tage Line seit ca. 10-15 Jahren und einem RSI mit neutraler bis aufwärtsgerichteter Positionierung bei ca. 50/60).
Der Dax ist sogar aktuell kurz davor ein neues Allzeithoch (> 16000 Punkte) zu manifestieren, während die US-Indizes wie auch der Nikkei hier noch von Ihren Allzeithochs (10-30%) entfernt liegen.

Kapitel III.2 bewertungsIndikatoren

Von der Bewertungsseite der Indizes (des Marktes in seiner Breite) befinden wir uns gemessen an den 4 weitverbreiteten Indikatoren (Buffett Indikator, Shiller PE, Tobin`s Q und Gewinnrendite im S&P 500) historisch im eher hoch bewerteten Bereich, wenn auch nicht auf den absoluten historischen Höchstständen der Marktindizes.

Alle 4 Indikatoren deuten folglich auf einen insgesamt in seiner Breite hoch bewerteten Aktienmarkt hin (Einzelwerte sind hier in der Betrachtung ausgenommen und können natürlich abweichen), was jedoch nicht bedeutet, dass keine neuen Höchststände bei den Indizes erreicht werden können, insbesondere vor dem Hintergrund, dass allgemein (noch) keine offensichtlich verbreitete Euphorie im Markt vorherrscht (was wir in den Sentiment Indikatoren wie auch der allgemein sehr vorsichtigen und tendenziell pessimistischen Stimmung der Medien/Finanzberichterstattung erkennen können).

Kapitel III.3 13F Reports

Insgesamt betrachtet wurde Big Tech (MSFT, GOOG, AAPL) im Q1/2023 weiter aufgestockt während Banken und Pharmazie (wenn auch in keinem signifikanten Umfang) vereinzelt verkauft bzw. umgeschichtet wurden. Als TOP Positionen findet man weiterhin die Big Tech Unternehmen (AAPL, MFST, GOOG, AMZN) in den konzentrierten Portfolien renommierter Investoren übergewichtet. Auffällig war noch das Berkshire Hathaway sich von Banken Engagements in größerem Umfang getrennt hat (im Zuge der Regionalbankenkrise) und TSMC (immerhin eine 5 Mrd. USD Position) zu 100% verkauft wurde mit der Begründung, dass man sich bei der geographischen Lage des Unternehmens langfristig nicht wohl fühle. Von der Kaufseite hat Appaloosa mit UBER eine Position auffällig hochgewichtet, wie auch Duquesne mit MSFT und NVDA. Anzumerken, dass der Kauf von Nvidia von Stanley Druckenmiller weit im Vorfeld der Bekanntgabe der hochgenommenen Gewinnziele von Nvidia getätigt wurde.

Kapitel III.3 Insidertransaktionen

Berkshire Hathaway hat im März, Mai und Juni 2023 eigene Aktien zurückgekauft ähnlich vom Ausmass wie zuletzt im Juni/Juli 2022. Zudem hat Berkshire Hathaway sich von einem Teil seiner Chevron Aktien getrennt aber dafür im Gegenzug seine Anteile an Occidental Petroleum aufgestockt, wo mittlerweile (Stand Ende Juni 2023) eine Beteiligungsgröße von ca. 25% erreicht ist. Im August 2022 verkündete Warren Buffett bereits, dass er potenziell bis zu 50% von OXY erwerben könnte, wozu er auch die regulatorische Zustimmung bereits eingeholt und erhalten hat; an einer kompletten Übernahme ist er nach eigener Aussage vom Mai 2023 aber nicht interessiert. Ob diese Äußerung taktische Gründe hat, bleibt abzuwarten.

Kapitel IV: Währungen, Krypto und Edelmetalle

Kapitel V: Rohstoffe und Energie

Bei den Rohstoffmärkten zeigt sich ein sehr differenziertes Bild. Der GSCI-Index, welcher eine sehr breite Selektion von Rohstoffen enthält, befindet sich seit seinem Hoch 2007 (kurz vor Ausbruch der Finanzkrise) in einem Abwärtstrend mit temporären Preisausschlägen nach oben, welche jedoch bislang immer wieder durch neue Tiefststände begleitet wurden. Aktuell befinden wir uns oberhalb des letzten Tiefs von 2020. Es wäre abzuwarten, ob sich hier ein Boden bilden kann. Die Rohstoffe aus übergeordnetem Blickwickel sind somit eher günstig und haben die Bewegung der hohen Inflationsraten in der breiten Masse nicht nachvollziehen können. Die jüngsten Inflationssprünge waren – wie wir sehen können – vielmehr durch Energiepreise getrieben und sind folglich insbesondere auf den Konflikt zwischen Russland und der Ukraine zurückzuführen. Mit Ausbruch des Krieges sind die Gaspreise sowohl in Europa als auch den USA nach oben gesprungen, allerdings ist heute auch zu erkennen, dass die komplette Bewegung nach oben wieder zurückgekommen ist. Heute befinden wir uns teilweise sogar auf niedrigeren Niveaus beim Erdgas, Strom und den Frachtraten.

Lediglich das Rohöl hat die Bewegung nach unten nur zur Hälfte mitgemacht was nicht zuletzt auf die OPEC-Förderkürzungen (insbesondere durch Saudi-Arabien und Russland) zurückzuführen ist. Es ist daher erkennbar und auch kein Geheimnis, dass die OPEC ein starkes Interesse hat die aktuell angespannte politische Situation (s. Konflikt Russland / Ukraine) weiter zu nutzen, um möglichst hohe Preise und Einnahmen aus den Erdölverkäufen zu erzielen. Insbesondere Russland benötigt diese Einnahmen, um den Krieg gegen die Ukraine zu finanzieren.

Der Kupferpreis als sehr guter Indikator für die Weltwirtschaft (u.a. auch China) zeigt sich demgegenüber sehr robust und in einem volatilen Aufwärtstrend, der durch eine erwartete und zunehmende Angebotsknappheit bei gleichzeitig zunehmender Nachfrage fundamental untermauert wird.

Der Uranpreis auf der anderen Seite wertet zwar seit 2011 bedingt durch die Atomkatastrophe in Japan (Fukushima) sukzessive ab, konnte jedoch um 2017/18 einen Tiefpunkt markieren und sogar seit 2020 in einer bislang ungebrochenen Aufwärtsbewegung sich mehr als verdoppeln. Hieraus kann man ableiten, dass die Klimakrise, welche auf die Energieproduktion unmittelbaren Einfluss über die Politik nimmt der Nachfrage nach Uran keinen Abbruch geleistet hat, was sicherlich auch damit zusammenhängt das Nuklearenergie eine CO2 arme Energiegewinnung darstellt. Zwar stehen dem andere Risiken gegenüber, welche aber differenziert aus Sicht einzelner Ländern beurteilt werden muss. Es ist beispielsweise wahrzunehmen, dass mit Ausnahme von Deutschland (wo die AKWs per Beschluss abgeschaltet werden) die unmittelbar umliegenden Länder (s. z.B. Frankreich, Niederlande, Belgien, etc.) Ihre Kapazitäten für Atomkraft ausbauen (wie auch das weiter entfernte Ausland weiter in diese Technologie investiert: s. z.B. China und Indien). Entsprechend bei begrenztem Angebot bzw. limitierter Angebotsförderung von Uran steigt der Preis durch die zunehmende Nachfrage aus dem Ausland (Deutschland außen vorgelassen). 

Der europäische Preis für CO2 Zertifikate ist in einem klaren Aufwärtstrend, der ungebrochen scheint und von der anhaltenden Klimapolitik nachhaltig (u.a. auch politisch) stark unterstützt wird.

Kapitel VI: Sentiment

Die kreditfinanzierten Aktienkäufe – erkennbar an der ausstehenden Summe an Marginkrediten – sind seit Anfang 2022 konsequent rückläufig, was auch nicht zuletzt auf die angestiegenen Zinsen in Verbindung mit einer sich verstärkenden Rezessionserwartungen (s. inverse Zinsstrukturkurve) zurückzuführen ist. Aktuell befindet man sich hier absolut betrachtet bei den der kreditfinanzierten Aktienkäufe in den USA auf dem Niveau von vor ca. 10 Jahren. Im Regelfall sind die Marginkredite sehr hoch positiv korreliert mit der Entwicklung der Aktienindizes (s. z.B. S&P 500), was aber seit Oktober 2022 nicht erkennbar ist bzw. die Korrelation als dynamischer Variable während der letzten Monate nachgelassen hat. Während hier der S&P 500 im Oktober letzten Jahres seinen Tiefpunkt erreicht hatte und seitdem fast kontinuierlich angestiegen ist, haben sich das Volumen der Marginkredite zur Finanzierung von Aktientransaktionen konstant gehalten. Entsprechend wurde die jüngste (und bis dato ungebrochene) Rally im S&P 500 wie auch anderer Aktienindizes anscheinend nicht bis wenig von kreditfinanzierten Aktienkäufen getrieben, was grundsätzlich ein positives Signal sein könnte für die Nachhaltigkeit der Bewegung.

Die professionellen Marktteilnehmer (Fondsmanager) halten sich daher mit den Marginkrediten für Aktien zurück und sind ebenso nach der jüngsten Umfrage unter Fondsmanagern der Bank of America allgemein eher untergewichtet. Am Derivatemarkte ist ein uneinheitliches Bild zu erkennen: bei den Futures sieht man aktuell eine historisch sehr große „Nettoshortposition“ auf dem S&P 500 (s. Committment of Traders Report), was bedeutet, dass die Marktteilnehmer eher pessimistisch („bearish“) auf den Aktienindex positioniert sind (oder zumindest Longposition abgesichert haben). Auffällig ist, dass vor wenigen Wochen die Nettoshortpositionen ein Rekordvolumen verzeichnet hat. Andererseits befindet sich bei den Optionen die „Put/Call Ratio“ im mittleren bzw. neutralen Bereich Ihrer historischen Spanne und aktuell nur ganz leicht unter 1 bei 0,93, was bedeutet, dass das Call Volumen > Put Volumen ist (bei Werten >1 ist es umgekehrt), was aktuell auf ein neutrales bis leicht optimistischeres („bullishes“) Sentiment hindeutet.

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Von einer allgemein spürbaren Euphorie (die auch die Medienberichterstattung / Titelseiten erfassen würde) kann man aber trotz der gestiegenen Aktienkurse und genannten Sentiment-Indikatoren aktuell wenig sprechen, wenn man insbesondere das Konsumentenvertrauen als auch die Daten der Einkaufsmanager (PMIs) betrachtet. Nach wie vor ist das Sentiment in den Medien und auch den publizierten konjunkturellen Daten eher verhalten. Der Marktkonsens geht zwar (fest) von einer Rezession in den USA aus ist allerdings uneins über das Ausmaß (d.h. ob es eine milde oder starke Rezession werden wird).

Wann und in welchem Ausmaß eine solche Rezession sich tatsächlich in den Daten manifestieren mag, ist jedoch heute kaum seriös zu prognostizieren. Die Manufacturing PMIs sowohl in den USA als auch der EU deuten auf ein langsameres Wachstum bzw. schwächere Produktionsaktivität hin. Das Konsumentenvertrauen befindet sich auf historisch niedrigen Niveaus von wo aus zwar vereinzelt erste Anstiegstendenzen zu erkennen sind, welche jedoch noch in einiger Entfernung liegen zum langfristigen Mittelwert, geschweige denn den Höchstständen. Hieraus lässt sich folglich wenig Euphorie ableiten, was die allgemeine Sentiment Stimmung anbelangt. Einzige Ausnahme zeigt der jüngste PMI-Wert aus China von 52 (>50 deutet auf Expansion hin).

Wenn auch das Konsumentenvertrauen sich vom Trend (zumindest kurzfristig) gedreht hat ist es dennoch auf einem sehr niedrigen Niveau. Im Gegensatz zur restriktiven Notenbankpolitik des Westens (s. USA und EU) versucht die Chinesische Zentralbank die Zinsen entgegen dem globalen Trend niedrig zu halten und hat sogar jüngst kleine Zinssenkungen verkündet. Ob und inwieweit die Chinesische Zentralbank diesen Kurs der monetären Stimulierung weiter vorantreibt, bleibt abzuwarten und natürlich auch die darauffolgende Reaktion der Einkaufsmanager und Verbraucher. Soweit lässt sich in den chinesischen Aktienmärkten (Festland Aktien und HangSeng) noch wenig Optimismus erkennen, was man an der Unter Performance der chinesischen Aktien der letzten 2 Jahre im Vergleich zu den US, Europäischen und japanischen Aktien leicht ablesen kann. Diese technischen Indikatoren deuten folglich (noch) nicht auf ein Ende der jüngsten Haussebewegung an den Aktienmärkten hin. Trotz steigender Kurse und teilweise optimistischer Signale (s. z.B. eines sehr niedrigen VIX) findet man auch ausreichend Sentiment Indikatoren, die auf Pessimismus hindeuten und die Berichterstattung der Medien nach wie vor zu dominieren scheinen (wirtschaftliche Abkühlung, schwaches Konsumenten-/ und Produzentenvertrauen, PMIs, erhöhte Zinsen, Krieg zwischen Russland und Ukraine sowie ein potenzieller Konflikt zwischen Taiwan und China).