Finanzmarkt-Navigator 3. Quartal 2023

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Kapitel I: Zinsen, Inflation und Geldmenge

Kapitel I.1 Zinsen und inflation

Trotz gefallener Inflationsraten, sowohl in Euroland als auch den USA, haben die FED und EZB ihren Leitzins weiter angehoben, wobei in den USA die letzten Zinsschritte kleiner ausfielen als bei der EZB. Somit liegen die Leitzinsen absolut gesehen in den USA immer noch oberhalb der Zinsen in Euroland. Historisch gesehen befinden sich die Leitzinsen aktuell ungefähr auf dem gleichen Niveau wie vor der Finanzkrise von 2007/2008. Nach den Aussagen von FED und EZB wird erwartet, dass das Zinsniveau bald ausreichend hoch ist um die Inflation dem angestrebten Zielwert von 2% sukzessive näher zu bringen. Sollte der derweil disinflationäre Trend nicht gebrochen werden, wird vom Markt davon ausgegangen, dass es bis Ende des laufenden Jahres maximal noch eine (kleine) Zinserhöhung geben wird.

September 2023	Leitzins	Konsumenteninflation (CPI)	Produzenteninflation	Kerninflation	Realzins (Leitzins – CPI)
Euroland	4,50%	4,30%	-11,50%	4,50%	0,20%
USA	5,50%	3,70%	2,20%	4,10%	1,80%

Wichtiger Hinweis: Die Inflationszahlen können nachträglich von den veröffentlichenden Stellen korrigiert werden.

Bei einem direkten Vergleich der beiden Währungsräume fällt auf, dass die Realzinsen in den USA deutlich attraktiver sind als in Euroland. Zwar liegen die Realzinsen in Euroland nicht mehr im negativen Bereich jedoch immer noch bei knapp 0%. In den USA wird  nach Inflation Geld verdient mit einer Festzinsanlage, was die USA als Währungsraum wesentlich interessanter macht (nicht zur relativ sondern auch absolut). Auffällig ist zudem die hohe Deflation der Produzentenpreise in der Eurozone. Hier deuten sich bereits weitere disinflationäre Preistendenzen auch für die Konsumenten an, da die Produzenteninflation tendenziell ein Vorläufer ist. Anders zeigt sich die Lage in den USA wo die Konsumenten-/ und Produzenteninflation in den letzten Monaten bereits wieder leicht angestiegen ist. Lediglich die Kerninflation konnte in den USA weiter abnehmen und den Trend fortsetzen. Das Inflationsgesamtbild ist daher bei einer Detailbetrachtung divergierend in den beiden Währungsräumen was somit auch die höheren Leitzinsen in den USA rechtfertigen kann.

Während die Kerninflation, auf welche die Zentralbank grundsätzlich Ihren Hauptfokus legt, sowohl in Euroland als auch den USA nachhaltig zurückgeht kam es in den letzten Monaten zu einer Divergenz bei den Konsumenten-/ und Produzentenpreisen. In Euroland fallen beide Preise nachhaltig und sind sogar im Hinblick auf die Produzentenpreise in einer Deflation. Gleichzeitig sind in den USA entgegen dem Euroland seit Juni 2022 die Konsumentenpreise wieder etwas angestiegen was u.a. auch mit der stärkeren Konjunktur in den USA verbunden ist. Gleichzeitig haben die USA nach wie vor einen sehr robusten Arbeitsmarkt (die Langzeitarbeitslosenrate z.B. liegt nahe 0%) was die FED u.a. zu der Aussage bewogen hat die Leitzinsen länger hoch zu halten (“higher for longer”).

Kapitel I.2 Geldmenge

Während alle Geldmengenaggregate in der EU weiter abnehmen ist zu beobachten dass M1 am meisten abnimmt. M1 beinhaltet den Bargeldumlauf sowie täglich fällige Einlagen (z.B. Girokonten) während M2 auch Spareinlagen und Termineinlagen umfasst. Da die Banken die Zinsen für Festgelder angehoben haben ist es nicht verwunderlich dass eine Umschichtung von M1 zu M2 erfolgt da unverzinste Girokonten im direkten Vergleich aktuell wenig attraktiv sind. In den USA ist M2 sogar leicht angestiegen da auch die Banken auf das neue Zinsumfeld schneller reagiert haben als in der Eurozone.

Kapitel II: Kredit und Immobilien

Im Vergleich zum letzten Quartal hat sich bei den impliziten Kreditrisikoaufschläge für hochverzinsliche US-Unternehmensanleihen wenig geändert. Diese notieren in einer Range bei ca. 4-5%.

Die Zinsen für Hypothekenkredite mit einer Laufzeit von 10 Jahren befinden sich seit Oktober 2022 verharrend auf einem Niveau von ca. 4% trotz gestiegener Leitzinsen. Dieses Zinsniveau bleibt zumindest konstant. Hier deutet sich an, dass die Käufer von Immobilien mit der Finanzierung sich aktuell schwer tun, da die Finanzierungskosten einen Großteil  der monatlichen Ausgaben ausmachen. Es bleibt weiter abzuwarten wann sich hier für Investoren ein attraktives Verhältnis zwischen Kaufpreis, Miete und Finanzierungskosten ergibt. Derweil steigen die Mieten  an während  die Kaufpreise  fallen. Durch diesen Marktprozess wird es irgendwann zu einem Preisniveau kommen wo verstärkt Käufer wieder auf den Immobilienmarkt kommen und dann auch mehr Kredite nachfragen werden.

Sollten von Seiten der Banken die Hypothekenzinsen gesenkt werden, würde sich der Prozess beschleunigen und der Immobilienmarkt noch schneller wieder Schwung aufnehmen. Allerdings deutet sich hier noch keine Wende an, da wie oben beschrieben für langfristige Zinsen eine zunehmende Risikoprämie verlangt wird was auch den Banken nicht entgeht. Bei Raten-/ und Dispokrediten hat der Trend steigender Zinsen zeitversetzt eingesetzt.

Ein anderes Bild ergibt sich auf dem Markt für Gewerbeimmobilien in den USA, wo es bereits Leerstand gibt und erwartet wird, dass es zu weiteren signifikanten Preisabschlägen in der Zukunft kommt. Diverse große US Banken haben hier teilweise bereits Abschreibungen vorgenommen von bis zu 50%.  Sollte es hier zu tatsächlichen Zahlungsausfällen kommen bei Gewerbeimmobilien wären u.a. die Regionalbanken in den USA davon sehr betroffen, welche neben den gestiegenen (eigenen) Refinanzierungskosten auch dann mit der Verwertung von möglicherweise verlustbringenden Gewerbeimmobilien konfrontiert wären, was wiederum zu Abschreibungen und Zahlungsausfällen führen könnte. Eine Spirale die aktuell noch nicht in Gang ist aber von Markteilnehmern erwartet wird und entsprechend auch in den Marktpreisen zumindest partiell eingepreist ist. Ein fortschreitender Marktbereinigungsprozess hätte eine weitere Konsolidierung des US Bankensektors zur Folge, wo Rettungen (einmal wieder) nicht ausbleiben dürften (evtl. auch unterstützt durch die Politik und Zentralbank).

Kapitel III: Aktien

Kapitel III.1 Indexes

Mit Ausnahme des Hang Seng 50 Index (wie auch im allgemeinen anderen chinesischen Aktienindizes) zeigen alle anderen großen Aktienindizes (s. Deutschland, Japan und die USA) weiterhin einen langfristig aufwärtsgerichteten Trend (Preise>200 Tage Line seit ca. 10-15 Jahren und einem RSI mit neutraler bis aufwärtsgerichteter Positionierung bei ca. 50/65).

Kapitel III.2 bewertungsIndikatoren

Von der Bewertungsseite der Indizes (des Marktes in seiner Breite) befinden wir uns gemessen an den 4 weitverbreiteten und allgemein angewandten Bewertungsindikatoren (Buffett Indikator, Shiller P/E, Tobin`s Q und Gewinnrendite im S&P 500) historisch im eher hoch bewerteten Bereich, wenn auch nicht auf den absoluten Höchstständen der Marktindizes.

Alle 4 Indikatoren deuten folglich auf einen insgesamt in seiner Breite teuer bewerteten Aktienmarkt hin (Einzelwerte sind hier in der Betrachtung ausgenommen und können natürlich abweichen). Konkret haben sich der Buffett Indikator und das Q-Ratio leicht nach oben bewegt und die Gewinnrendite sich leicht reduziert (Aktien haben sich demnach verteuert) während das Shiller KGV marginal gesunken ist (Aktien haben sich verbilligt). Alles in allem bleibt aber wenig Veränderung in der Grundaussage. Derweil ist die verbreitete Stimmung aus den Medien (Titelseiten) weiterhin pessimistisch wobei der Fokus auf Konflikt und Krieg gerichtet ist (Ukraine-Russland / China – Taiwan / Israel – Hamas).

Kapitel III.3 13F Reports

Insgesamt betrachtet wurde Big Tech (z.B. MSFT, Nvidia) im Q2/2023 weiter aufgestockt während aber auch vereinzelt Tech Titel reduziert und Gewinne realisiert wurden. Reduziert haben beispielsweise Lone Pine und Baupost Group (Seth Klarman) während Duquesne (Stanley Druckmiller) und Appaloosa (David Tepper) weiter fleissig aufgestockt haben. Auffällig ist das David Tepper erstmals seit längerer zeit wieder in China zugegriffen hat. So hat es Alibaba auf einen Schlag in die Top 5 seines Portfolios geschafft.

Als TOP Positionen findet man weiterhin die Big Tech Unternehmen (MFST, GOOG, AMZN, Nvidia, Meta) in den konzentrierten Portfolien renommierter „Super-Investoren“ (mit langfristig starkem Track Record) übergewichtet. Auffällig ist die Überzeugung von David Tepper und Stanley Druckenmiller die beide ihre Top Position Nvidia trotz bereits starkem Anstieg (man kann hier bereits ansatzweise von euphorischer Stimmung sprechen, welche sich ausbildet) und fundamental sehr hoher Bewertung weiter aufgestockt haben. Beide Investoren sind dafür bekannt einen Trend bis zum Ende voll auszureizen und das positive Sentiment zu nutzen. Es scheint dass hier noch einige positive Überraschungen erwartet werden. Auch zu erwähnen ist das Engagement von Bill Ackman der sein Portfolio in aller Regel auf traditionelle Branchen / Unternehmen aus dem Konsumgütersegment konzentriert. Ackman mit seiner börsennotierten Investmentgesellschaft Pershing Square hat erstmals bei Alphabet dem Mutterkonzern von Google eine Top 5 Position aus dem Technologiebereich aufgenommen. Ein Ende der Dominanz der grossen Technologie Aktien ist aus dem Verhalten der Grossinvestoren nicht zu erkennen.

Kapitel IV: Währungen, Krypto und Edelmetalle

Kapitel V: Rohstoffe und Energie

Der GSCI-Index, befindet sich aktuell immer noch in einem Abwärtstrend mit temporären Preisausschlägen nach oben, welche jedoch bislang immer wieder durch neue Tiefststände begleitet wurden. Jüngst hat eine Aufwärtsbewegung eingesetzt welche zunächst das Level von 4.000,- USD nachhaltig durchbrechen müsste bevor man von einen neuem säkularen Preistrend mit weitersteigenden Preisen sprechen könnte. Ein nachhaltiges Überschreiten dieser Marke würde sicherlich auch erneute Inflationssorgen hervorrufen. Auf den Energiemärkten in Europa (Strom und Gas) zeigt sich, dass das Preisniveau in beiden Rohstoffen über den Sommer hinweg einen Boden gefunden hat, der sich auch nachhaltig ausbilden konnte. Da sowohl Strom als auch Gas insbesondere in Deutschland saisonal beeinflusst werden ist auch von einer anziehenden Nachfrage für die kommenden 2 Quartale (Winterperiode – Q423 und Q124) zu rechnen was wiederum zu Preissprüngen führen kann. Nichtsdestotrotz sind die Gaslager in Deutschland fast komplett gefüllt was sich auf einen kalten Winter preismildernd auswirken sollte. Wie sich die Versorgungslage vor dem Hintergrund des immer noch andauernden Krieges zwischen Russland und Ukraine entwickelt bleibt abzuwarten und eine unbekannte. Auch der Baltic Dry Index (die globale Benchmark für Frachtraten und ein guter Indikator für den Welthandel) notiert auf niedrigem Niveau in einer langfristigen Range zwischen 1.000,- USD und 2.000,- USD, welche erst mit nachhaltig höheren Notierungen >2.000,- USD verlassen würde. Ein Ausbruch aus dieser Range nach oben wäre beispielsweise durch eine Eskalation des Nahost Konfliktes denkbar, wo wichtige Rohstoffe wie beispielsweise das Rohöl logistisch betroffen sein könnten, da wichtige Frachtrouten sich in dieser Region befinden. Das könnte die Nachfrage nach Frachtraten preislich temporär positiv beeinflussen und auch so wiederum die Transportkosten in die Höhe treiben die letztlich als Konsequenz in den Inflationsraten wiederzufinden sein werden.

Der Preis für die Ölsorte Brent (Rohöl) konnte sich nach einer Abwärtskorrektur wieder erholen. Zuletzt kam es durch den Nahostkonflikt zwischen Israel und der Hamas erneut zu Spannungen die u.a. auch arabische Nachbarn (noch) mit in den Konflikt einbeziehen könnten (z.B. den Iran). Das ist zum heutigen Tage jedoch noch nicht bestätigt, hat jedoch Angst an den Rohölmärkten ausgelöst und zu einem Preisanstieg geführt, da potentiell bei einer geographischen Ausdehnung des Konflikts die Ölversorgung in der Region betroffen werden könnte. Gleichzeitig befindet sich die strategische Rohölreserve der USA auf einem historisch niedrigen Stand womit ein Ausgleich des Marktes durch zusätzliches Angebot im Falle einer temporären Verknappung im nahen Osten nicht ausreichend wäre. Da viele internationale Interessen hier mit einer Gewährleistung einer sicheren Versorgungslage und Logistik beim Rohöln verbunden ist, besteht die Hoffnung, dass der Nahost-Konflikt weitestgehend eingedämmt bleibt und sich insbesondere nicht wesentlich ausdehnt.
Der Uranpreis wertet nachhaltig weiter auf und man kann hier von einem klaren Preistrend sprechen der sich seit dem letzten Quartal fortgesetzt hat. Wie bereits besprochen gibt es hier viele fundamentale Gründe die diesen Preistrend rechtfertigen. Hinzukommt das mittlerweile auch Italien offen darüber spricht neue Nuklearkraftwerke zu bauen womit die Nachfrage nach Uran nochmals Rückenwind erhalten würde. Dies wäre eine bedeutsame energiepolitische Wende in diesem Land weil es den Wiedereinstieg in die Atomenergie bedeuten würde (zumindest für Italien). Andere europäische Länder könnten dem folgen.

Der europäische Preis für CO2 Zertifikate ist ebenso in einem klaren Aufwärtstrend, der ungebrochen scheint und von der anhaltenden EU Klimapolitik nachhaltig stark unterstützt wird.

Der Kupferpreis als sehr guter Indikator für die Weltwirtschaft (u.a. auch die Nachfrage aus China) zeigt sich demgegenüber über die letzten Monate in einer Korrekturbewegung. Übergeordnert ist aber auch dieser Rohstoffmarkt durch fundamentalen Rückwind getrieben. Es bleibt abzuwarten auf welchem Preisniveau der Kupferpreis einen Boden findet. Da zuletzt aus China eher schlechte ökonomische Daten kamen die auf eine Abschwächung hindeuten ist die Korrektur auch nachzuvollziehen da China ein wesentlicher Motor für die Nachfrage nach diesem Basismetall ist.

Kapitel VI: Sentiment

Die seit Anfang 2022 rückläufigen Volumina an Kreditfinanzierten Aktienkäufe konnten insbesondere im Q3/2023 wieder zunehmen was auch einherging mit steigenden Kursen im S&P 500 (eine Korrelation die über die Jahre hinweg grafisch erkennbar ist und auch logisch nachvollziehbar, da mit zusätzlichen Krediten Liquidität und Nachfrage geschaffen wird). Aktuell befinden sich jedoch absolut betrachtet die kreditfinanzierten Aktienkäufe in den USA auf dem Niveau von 2015/16 wie auch kurz nach Ausbruch der Corona Pandemie Anfang 2020. Allgemein ist folglich noch einiger Spielraum nach oben für kreditfinanzierte Aktienkäufe gegeben welche jedoch Gegenwind haben vom aktuell höheren Zinsniveau welches eine reale alternative Anlageform mit Anleihen im aktuellen Umfeld bietet wo Renditen von ca. 5% bei US Staatsanleihen im 2 Jahressegment zu bekommen sind. Ebenso sind Marginkredite auch aktuell nicht mehr so günstig wie vor wenigen Jahren da auch hier das erhöhte Zinsniveau voll durchgeschlagen ist. Eine erneute Befeuerung durch sinkende Zinsen liegt wie weiter oben beschrieben aktuell nicht auf der Agenda der Zentralbanken weshalb das Potential kreditfinanzierter Liquidität unter den aktuellen Rahmenbedingungen nicht nachhaltig erscheint.

Nach der jüngsten Umfrage unter Fondsmanagern der Bank of America sind die Investmentprofis aktuell nicht mehr so “bearish” eingestellt wie noch im Quartal zuvor. Der Marktkonsens ist, dass die erwartete Rezession eher mild als hart verlaufen wird und auf absehbare Zeit eine Rezession wieder sinkende Zinsen zur Folge haben wird. Als Konsequenz haben die Fondsmanger die letzten Monate wieder ihre Cashquote reduziert sind aber noch weit davon entfernt unisono “Bullish” gestimmt zu sein. Am negativsten sind die Profianleger derweil nach wie vor auf China eingestellt wo sie sich mit Engagements u.a. aufgrund von Problemen auf dem chinesischen Immobilienmarkt zurückhalten.
Am Derivatemarkte hat sich das Bild gleichzeitig verändert, ist aber nach wie vor uneinheitlich: bei den Futures sieht man aktuell dass die im Vorquartal historisch extreme „Nettoshortposition“ auf den S&P 500 (s. Committment of Traders Report), signifikant abgebaut wurde. Andererseits befindet bei Optionen die „Put/Call Ratio“ aktuell im “Bearishen” Bereich Ihrer historischen Spanne und notiert derweil bei ca 1,15 was bedeutet, dass das Call Volumen < dem Put Volumen ist, was aktuell auf ein pessimistisches („Bearishes“) oder angstvolles Sentiment hindeutet, da mehr Nachfrage nach Absicherungen auf fallende Kurse besteht. Alles in allem ist das Sentiment aus diesen Indikatoren weiter negativ bis bestenfalls neutral zu werten. Von Optimismus oder Euphoria fehlt jede Spur.

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Die Einkaufsmanagerindizes wie auch das Konsumentenvertrauen in allen 3 geographischen Regionen (USA / Euroland / China) zeigt nach wie vor ein schwaches Bild. Während die Einkaufmanagerindizes in den USA und China zumindest seitwärts um den Wert von 50 tendieren sieht es in Euroland nochmals schlechter aus. Ein Wert > 50 deutet auf Wachstum hin während ein Wert < 50 eine Schrumpfung der Wirtschaft impliziert. Euroland scheint vom Vertrauen der Einkaufsmanager als auch Konsumenten am negativsten betroffen, da hier der Wert klar unter 50 notiert und im Fallen sich befindet. Das Konsumentenvertrauen ist durchgehend schwach und zeigt auch wenig Aussicht auf eine Trendwende dieser Sentimentindikatoren zum aktuellen Zeitpunkt. Ob und in welchem Ausmass sich daraus evtl. eine selbsterfüllende Prophezeiung ableitet bleibt abzuwarten. Die Wahrscheinlichkeit scheint mit fortschreitender Zeit allerdings zuzunehmen.

Wann eine Rezession eintritt ist jedoch kaum seriös und verlässlich zu prognostizieren. Ebenso ist auch das Ausmass schwer abzusehen. Der Konsens jedenfalls stellt sich eher auf einen milden Verlauf ein. Sollte dies dann auch so eintreten wäre ein solches Ereignis sicherlich in den heutigen Preisen bereits weitestgehend antizipiert.