Die Bewertung von Unternehmen und die besonderen Herausforderungen einer realistischen Prognose: Ein Balanceakt zwischen Zinsen, Wachstumsraten und dem Terminal Value

Die Bewertung von Unternehmen ist eine zentrale Aufgabe für Investoren, um den intrinsischen Wert von Aktien zu bestimmen. Dabei spielen mehrere Schlüsselfaktoren eine Rolle, die den Wert maßgeblich beeinflussen. In diesem Artikel betrachten wir die drei entscheidenden Einflussgrößen: Zinsen für die Berechnung des Barwerts, die Wachstumsraten von Cashflows und Gewinnen sowie den Terminal Value (Endwert) einer Investition.

Zinsen: Der Einfluss des Diskontierungssatzes

Der Zins (bzw. Diskontierungssatz) spielt eine kritische Rolle in der Unternehmensbewertung, insbesondere in der Discounted Cash Flow (DCF)-Methode. Diese Methode berechnet den heutigen Wert (Barwert) zukünftiger Cashflows eines Unternehmens.

Warum Zinsen wichtig sind:

• Diskontierung zukünftiger Cashflows:
  Zukünftige Erträge sind weniger wert als heutige, da Geld durch Zinsen angelegt werden könnte. Ein höherer Zinssatz reduziert den Barwert künftiger Zahlungen.
• Risikoanpassung:
  Höhere Zinsen bedeuten oft, dass das Risiko in der Wirtschaft gestiegen ist, was Investitionen unattraktiver macht.
• Beziehung zu Kapitalkosten:
  Zinsen bestimmen die Kosten für Eigen- und Fremdkapital eines Unternehmens. Niedrigere Zinsen senken die Kapitalkosten und erhöhen den Unternehmenswert.

Praktische Auswirkungen:

• Niedrige Zinsen:
  Erhöhen den Barwert von zukünftigen Cashflows, was zu höheren Bewertungen führt. Beispiel: Wachstumsunternehmen profitieren von niedrigen Zinsen.
• Hohe Zinsen:
  Senken den Barwert und machen risikoarme Alternativen wie Anleihen attraktiver. Dies drückt die Bewertung und beeinflusst überproportional Unternehmen mit hohem Verschuldungsgrad.

Wachstumsraten von Cashflows und Gewinnen

Das erwartete Wachstum eines Unternehmens ist ein entscheidender Faktor bei der Bewertung. Unternehmen mit hoher Wachstumsrate haben das Potenzial, zukünftige Erträge erheblich zu steigern, was den heutigen Wert ihrer Aktien erhöht.

Arten von Wachstumsraten:

• Umsatzwachstum:
  Gibt an, wie schnell ein Unternehmen seine Einnahmen steigern kann. Es ist oft ein Vorläufer für Gewinnwachstum.
• Gewinnwachstum:
  Direkt mit der Rentabilität verbunden. Steigende Gewinne erhöhen den Wert eines Unternehmens.
• Cashflow-Wachstum:
  Noch relevanter als Gewinne, da Cashflows die tatsächliche Liquidität darstellen, die dem Unternehmen zur Verfügung steht.

Einfluss auf die Bewertung:

• Hohe Wachstumsraten:
  Unternehmen mit zweistelligen Wachstumsraten werden oft höher bewertet, da sie potenziell zukünftige Gewinne stark steigern können.
• Niedrige Wachstumsraten:
  Bei Unternehmen mit stagnierendem Wachstum reduziert sich der Wert, da die zukünftigen Erträge weniger attraktiv erscheinen.

Beispiel:

• Technologieunternehmen:
  Unternehmen wie NVIDIA oder Amazon werden aufgrund hoher Wachstumsraten in Umsatz und Gewinn oft mit hohen Multiplikatoren (z.B. KGVs) bewertet.
• Reife Unternehmen:
  Unternehmen wie Coca-Cola haben niedrigere Wachstumsraten, bieten jedoch Stabilität und Kontinuität.

Terminal Value: Der Endwert eines Unternehmens

Der Terminal Value (TV) repräsentiert den Wert eines Unternehmens nach dem Bewertungszeitraum, häufig ab dem Ende der Prognoseperiode. Da die meisten Unternehmen auch nach 5 oder 10 Jahren weiter bestehen, ist der Terminal Value entscheidend, da er oft den größten Anteil am gesamten Unternehmenswert ausmacht.

Methoden zur Berechnung des Terminal Value:

• Gordon-Growth-Modell:
  TV=FCFt×(1+g)r−gTV=r−gFCFt​×(1+g)​
  Hierbei ist gg die langfristige Wachstumsrate, rr der Diskontierungssatz und FCFtFCFt​ der freie Cashflow im letzten Prognosejahr. Dieses Modell eignet sich für stabile Unternehmen mit konstantem Wachstum.
• Multiplikatormethode:
  Der Terminal Value wird durch die Anwendung eines Multiplikators auf Kennzahlen wie EBITDA oder Umsatz im letzten Prognosejahr geschätzt. Dies wird häufig bei Branchen mit spezifischen Bewertungsbenchmarks angewendet. Zur Vereinfachung kann man sich aber auch an historischen KGVs (Kurs-Gewinn-Verhältnissen) orientieren, sollte hier aber konservativ Annahmen treffen und vor allem die Historie nicht aus den Augen lassen.

Wichtigkeit des Terminal Value:

• Hoher Einfluss:
  Der Terminal Value kann bis zu 60-80 % des gesamten Unternehmenswerts ausmachen, insbesondere bei Unternehmen mit stabilen langfristigen Erträgen.
• Risiko der Überschätzung:
  Unrealistische Wachstumsannahmen für den Terminal Value können die Bewertung verzerren.

Beispiel:

• Reife Unternehmen:
  Der Terminal Value basiert auf moderatem, aber stabilem Wachstum, z. B. 2–3 % jährlich.
• Wachstumsunternehmen:
  Der Terminal Value kann ein höheres Wachstum reflektieren, jedoch mit höherem Risiko.

Kombination der Faktoren: Ein interaktiver Prozess

Die Bewertung eines Unternehmens ist das Ergebnis der Wechselwirkungen zwischen diesen drei Faktoren. Ein Beispiel:

1. Niedrige Zinsen:
   Erhöhen den Barwert und machen hohe Wachstumsraten attraktiver.
   Beispiel: Technologieunternehmen profitieren.
2. Hohe Wachstumsraten:
   Verstärken die Wirkung niedriger Zinsen. Ein Unternehmen mit zweistelligem Gewinnwachstum wird höher bewertet.
3. Terminal Value:
   Entscheidend für die langfristige Perspektive. Stabilität in Kombination mit realistischen Wachstumsraten sorgt für nachhaltige Werte.

Der Balanceakt der Bewertung

Die Bewertung von Unternehmen erfordert die sorgfältige Analyse von Zinsen, Wachstumsraten und dem Terminal Value. Zinsen beeinflussen die Diskontierung und Kapitalkosten. Wachstumsraten bestimmen, wie schnell ein Unternehmen zukünftige Gewinne und Cashflows steigern kann. Der Terminal Value repräsentiert den langfristigen Wert und trägt häufig am meisten zum Unternehmenswert bei.

Die Kombination und ausgewogene Balance dieser Faktoren ist entscheidend, um den wahren Wert eines Unternehmens so realistisch wie möglich zu ermitteln. Investoren sollten dabei realistische (bis konservative) Annahmen treffen und die Interaktionen zwischen den Variablen berücksichtigen, um Überbewertungen oder Fehlentscheidungen zu vermeiden.

Die Bewertung eines Unternehmens ist nicht nur eine mathematische Aufgabe, sondern ein komplexer Prozess voller Unsicherheiten und Unwägbarkeiten. Die drei wesentlichen Faktoren – Zinsen, Wachstumsraten und der Terminal Value – sind schwer exakt zu prognostizieren, da sie auf Annahmen über die Zukunft basieren, die von vielen unbekannten Variablen beeinflusst werden. Dies macht es umso wichtiger, eine konservative Perspektive einzunehmen und sich an historischen Evidenzen zu orientieren, um die Risiken einer Fehleinschätzung zu minimieren.

Die Herausforderung einer realistischen Prognose:

1. Zinsen:
   • Schwierigkeit:
     Der Diskontierungssatz, der auf den aktuellen Zinsen und den Kapitalkosten basiert, kann sich mit wirtschaftlichen Veränderungen, Zentralbankpolitik und Marktbedingungen drastisch ändern. Prognosen über längere Zeiträume sind besonders schwierig.
   • Auswirkung:
     Ein zu niedriger Zinssatz kann den Unternehmenswert überhöhen, während ein zu hoher Zinssatz potenziell attraktive Investitionen ausschließt.
2. Wachstumsraten:
   • Schwierigkeit:
     Das zukünftige Wachstum von Cashflows und Gewinnen ist schwer vorherzusagen, insbesondere in volatilen oder stark wachsenden Branchen.
     Exzessiver Optimismus kann zu überzogenen Bewertungen führen, während konservative Annahmen Chancen übersehen könnten.
   • Auswirkung:
     Fehlende Wachstumsstabilität oder unvorhersehbare externe Faktoren (z. B. Wettbewerb, Technologieänderungen, Regulierungen) erhöhen die Unsicherheit.
3. Terminal Value:
   • Schwierigkeit:
     Der Terminal Value, der oft den größten Anteil am Gesamtwert eines Unternehmens ausmacht, ist besonders anfällig für falsche Annahmen. Bereits kleine Änderungen in Wachstumsraten oder Diskontsätzen können den Endwert stark beeinflussen.
   • Auswirkung:
     Unrealistische Annahmen über das langfristige Wachstum eines Unternehmens führen zu stark verzerrten Bewertungen.

Was kann man als Investor machen, um mit den genannten Herausforderungen rational umzugehen?

Insgesamt verwende ich 4 Methoden um die obigen Schwierigkeiten und Herausforderungen bestmöglich in meiner Bewertung von Unternehmen zu berücksichtigen. Im folgenden gehe ich somit auf diese 4 Ansätze ein: Konservative Annahmen, Fokus auf Qualität und Historische Datenbasis, Sicherheitsmarge sowie Risikomanagement.

Konservative Perspektive und Annahmen: Unwägbarkeiten abfedern

Um den Herausforderungen angemessen und rational zu begegnen ist es grundsätzlich sinnvoll den Fokus auf diejenigen Unternehmen bei der Bewertung zu legen, welche eine lange Historie und vor allem sehr viel Konstanz und im Idealfall einen nachhaltigen Trend beim Wachstum und dem Terminal Value aufzeigen. Zugleich sind die zu treffenden Annahmen im Rahmen der Bewertung bewusst realistisch und konservativ zu treffen.

Des Weiteren ist eine Orientierung an Durchschnittswerten bei der Annahme der Wachstumsraten, Kapitalkosten (dem WACC des Unternehmens) sowie dem Terminal Value. unerlässlich.  Ausreißer sollten dabei bewusst erkannt und fundamental verstanden werden.

Orientierung an Qualität und historischen Evidenzen

So bevorzuge ich in aller Regel Unternehmen mit moderaten Wachstumsraten oftmals gegenüber sehr schnell wachsenden Unternehmen, da hier mit einer größeren Verlässlichkeit gearbeitet werden kann. Als Investor geht es mir in erster Linie darum, risikobewusst und nachhaltig überdurchschnittliche Rendite zu erzielen.

Solche Unternehmen, die hierfür in Frage kommen, bezeichne ich als Qualitätsunternehmen, welche Beständigkeit und nachhaltig hohe Qualitätseigenschaften z.B. bei den Profitabilitätskriterien ROCE, CROIC oder der Nettomarge aufweisen.

Ebenso aber auch über die vergangenen 10-20 Jahre (und teilweise mehr) nachhaltige Wachstumsraten im Bereich von 6-12% realisiert haben. Solche Unternehmen zeichnen sich durch offensichtliche Wettbewerbsvorteile und sogenannte Burggräben aus. Die Qualität des Managements wie auch deren Historie spielen eine weitere wichtige Rolle bei der Beurteilung der Qualität eines Unternehmens.

Die Qualität eines Geschäftsmodells lässt sich häufig an der Stabilität und Beständigkeit seiner historischen Ergebnisse messen:

• Stetige Erträge:
  Unternehmen mit stabilen und vorhersehbaren Gewinnen und Cashflows (z. B. Johnson & Johnson) haben bewiesen, dass sie über Zeiträume hinweg robust sind.
• Geringe Schwankungen:
  Unternehmen mit minimalen Gewinn- und Cashflow-Schwankungen deuten auf ein widerstandsfähiges Geschäftsmodell hin. Sie sind weniger anfällig für externe Schocks und ermöglichen präzisere Annahmen.
• Marktposition:
  Eine starke Marktstellung und Wettbewerbsvorteile (moats) erhöhen die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen seine historische Performance auch in Zukunft aufrechterhalten kann.

Sicherheitsmarge: Ein essenzielles Element

Selbst mit konservativen Annahmen und Fokus auf Qualitätsaktien bleiben Unsicherheiten bestehen. Eine Sicherheitsmarge (Margin of Safety) dient als zusätzliche Absicherung gegen Fehlannahmen oder unerwartete Ereignisse. Die absolute Höhe der Sicherheitsmarge ist dabei von Unternehmen zu Unternehmen individuell und richtet sich nach den Qualitätskriterien im absoluten wie auch relativen Vergleich:

• Berechnung:
  Der geschätzte faire Wert des Unternehmens sollte unter Berücksichtigung einer Sicherheitsmarge von 10–30 % reduziert werden. Dies gewährleistet, dass selbst bei ungünstigen Entwicklungen das Verlustrisiko minimiert wird.
• Beispiel:
  Wenn der berechnete faire Wert einer Aktie bei 100 Euro liegt, sollte sie idealerweise nicht über 70–90 Euro gekauft werden, um eine ausreichende Pufferzone zu schaffen.

Kontrolliertes Risiko- und Positionsmanagment: Umsetzung in die Praxis

Ein letzter entscheidender Punkt zur Minimierung des Verlustrisikos in Verbindung einer Fehleinschätzung bei der Bewertung von Unternehmen, welchen ich in meiner Laufbahn als professioneller Trader immer wieder erkannt habe, ist die Tatsache niemals zu schnell und unkontrolliert eine Position zu eröffnen. Ich bevorzuge es eine Position relativ zur Höhe der Unterbewertung einzugehen (sofern sich die Prämissen nicht ändern).

Das bedeutet je kleiner die relative Unterbewertung zum inneren Wert, desto kleiner die Position im Portfolio und umgekehrt. Falls der Preis einer Aktie fällt und so die Unterbewertung zunimmt, erhöhe ich die Position sukzessive. Eine Daumenformel die ich anwende ist z.B. alle 5% tiefer die Position zu erhöhen, hierbei aber klar die Inputfaktoren der Bewertung zu analysieren und „up to date“ zu halten.

Man bezeichnet diese Vorgehensweise, welche den Prinzipien von Geduld und stetiger Vorbereitung folgt auch als sogenannte „Dollar-Cost-Averaging“ Methode.

Zusammenfassung: Die Balance zwischen Realismus und Vorsicht

Die Bewertung von Unternehmen ist eine anspruchsvolle Aufgabe, da Zinsen, Wachstumsraten und Terminal Value schwer vorherzusagen sind. Ein konservativer Ansatz, gepaart mit einer Orientierung an historischen Evidenzen, hilft, die Unsicherheiten zu reduzieren. Folgende Prinzipien sollten beachtet werden:

1. Setze moderate Annahmen für Zinsen (Diskontraten) und Wachstumsraten.
2. Orientiere Dich an stabilen historischen Trends, um robuste und hochqualitative Unternehmen zu identifizieren.
3. Kalkuliere stets eine Sicherheitsmarge, um Bewertungsfehler abzufedern.
4. Verwende ein kontrolliertes Risiko- und Positionsmanagement sowohl für den Auf- als auch Abbau einer Position (Dollar-Cost-Averaging)

Investoren, die diese Ansätze konsequent anwenden, können fundierte Entscheidungen treffen und ihre Risiken bei der Aktienauswahl deutlich reduzieren. Je besser das Verständnis für das Unternehmen und je besser die Datenhistorie, desto verlässlicher die Bewertung. Letztlich führt eine disziplinierte und konservative Herangehensweise zu nachhaltigem Erfolg und deutlichen Überrenditen beim Investieren.

HAFTUNGSAUSSCHLUSS

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